Pełny tekst orzeczenia SK 99/23

42/A/2026
WYROK
z dnia 22 kwietnia 2026 r.
Sygn. akt SK 99/23
W IMIENIU RZECZYPOSPOLITEJ POLSKIEJ
Trybunał Konstytucyjny w składzie:
Rafał Wojciechowski - przewodniczący
Stanisław Piotrowicz
Bartłomiej Sochański
Bogdan Święczkowski
Andrzej Zielonacki - sprawozdawca,
protokolant:
Agnieszka Krawczyk,
po rozpoznaniu, z udziałem skarżącego, na rozprawie w dniu 22 kwietnia 2026 r., skargi konstytucyjnej P.S. o zbadanie zgodności:
1) art. 82 ust. 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2021 r. poz. 1983) „w zakresie, w jakim przepis ten –
wprowadzając regulacje ceny przymusowego wykupu – nie wprowadza bezwarunkowego wymogu ustalenia tej ceny na poziomie co najmniej
równym wartości godziwej przymusowo wykupionych akcji”, z art. 64 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej,
2) art. 79 ust. 1-3 w związku z art. 82 ust. 2 ustawy powołanej w punkcie 1 „w zakresie, w jakim przepis ten – stosowany w
wyniku odesłania zawartego w art. 82 ust. 2 tej ustawy na potrzeby ustalenia ceny przymusowego wykupu – pomija obowiązek ustalenia
tej ceny na poziomie co najmniej równym wartości godziwej przymusowo wykupionych akcji, poza przypadkami wskazanymi w art.
79 ust. 1 pkt 2 tej ustawy, dla których obowiązek ten wprowadzono”, z art. 64 Konstytucji,
orzeka:
Art. 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1-3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów
finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych
(Dz. U. z 2025 r. poz. 592)
, w brzmieniu obowiązującym do 29 listopada 2019 r., w zakresie, w jakim pomija obowiązek ustalenia ceny przymusowego wykupu
akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym
na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej, poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 tej ustawy, jest
niezgodny z art. 64 ust. 1 i 3 w związku z art. 31 ust. 3 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej.
ponadto
postanawia:
umorzyć postępowanie w pozostałym zakresie.
Orzeczenie zapadło jednogłośnie.
Uzasadnienie
I
1
1. W skardze konstytucyjnej, wniesionej do Trybunału Konstytucyjnego 28 lutego 2022 r., P.S. (dalej: skarżący) wniósł o zbadanie
zgodności:
2
1) art. 82 ust. 2 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2021 r. poz. 1983; obecnie: Dz. U. z 2025 r. poz. 592;
dalej: ustawa o ofercie publicznej albo u.o.p.) „w zakresie, w jakim przepis ten – wprowadzając regulacje ceny przymusowego
wykupu – nie wprowadza bezwarunkowego wymogu ustalenia tej ceny na poziomie co najmniej równym wartości godziwej przymusowo
wykupionych akcji”, z art. 64 Konstytucji,
3
2) art. 79 ust. 1-3 w związku z art. 82 ust. 2 u.o.p. „w zakresie, w jakim przepis ten – stosowany w wyniku odesłania zawartego
w art. 82 ust. 2 [u.o.p.] na potrzeby ustalenia ceny przymusowego wykupu – pomija obowiązek ustalenia tej ceny na poziomie
co najmniej równym wartości godziwej przymusowo wykupionych akcji, poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 [u.o.p.],
dla których obowiązek ten wprowadzono”, z art. 64 Konstytucji.
4
1.1. Skarga konstytucyjna została wniesiona w związku z następującym stanem faktycznym.
5
Skarżący był akcjonariuszem mniejszościowym notowanej na rynku regulowanym spółki publicznej […] S.A. Kurs jej akcji w latach
2012-2015 ukształtował się na niskich poziomach w stosunku do wykazywanego zysku i posiadanego majątku, przy minimalnej płynności
obrotu. Akcjonariuszami dominującymi w spółce […] S.A. byli […]. Posiadali oni łącznie około 83,76% ogólnej liczby głosów.
Dobrali oni sobie grupę akcjonariuszy mniejszościowych i w październiku 2015 roku zawarli razem z nimi porozumienie akcjonariuszy
(dalej: porozumienie), którego celem było przeprowadzenie przymusowego wykupu akcji […] S.A. po wspólnym przekroczeniu uprawniającego
do tego progu 90% ogólnej liczby głosów. W porozumieniu uczestniczyło łącznie 13 podmiotów, w tym 11 akcjonariuszy […] S.A.
oraz dwie spółki zależne od dwóch dominujących akcjonariuszy: […] sp. z o.o. oraz […] sp. z o.o., które nie posiadały akcji
[…] S.A., ale zgodnie z ustaleniami porozumienia to właśnie one miały nabyć te akcje w drodze przymusowego wykupu. Porozumienie
ogłosiło żądanie przymusowego wykupu akcji […] S.A. 30 listopada 2015 roku. Cena przymusowego wykupu została ustalona w oparciu
o średnią cenę z notowań rynkowych akcji […] S.A. z ostatnich 6 oraz 3 miesięcy przed ogłoszeniem przymusowego wykupu, która
wynosiła 1,65 zł. Pozostałe przesłanki wskazane przez u.o.p. się nie zmaterializowały. Z tej przyczyny to średni kurs notowań
akcji […] S.A. z ostatnich 3 i 6 miesięcy stał się podstawą do ustalenia ceny minimalnej przymusowego wykupu. Cena przymusowego
wykupu została przez porozumienie ustalona na poziomie 1,67 zł za akcję, zatem 2 grosze ponad ustawowe minima. Przymusowy
wykup został zrealizowany 3 grudnia 2015 r. (w tym dniu nastąpiło rozliczenie transakcji). Skarżący był akcjonariuszem […]
S.A. i na moment dokonania przymusowego wykupu posiadał 12 536 akcji tej spółki. Otrzymał za nie 20 935,12 zł.
6
W krótkim czasie po przymusowym wykupie dokonano dalszych transferów akcji pomiędzy członkami porozumienia. Skarżący uznał,
że poniósł szkodę i 29 stycznia 2016 r. złożył przeciwko […] (akcjonariuszowi dominującemu […] S.A.) pozew, żądając zasądzenia
od niego różnicy pomiędzy domniemaną wartością godziwą akcji […] S.A. na moment przymusowego wykupu a ceną przymusowego wykupu.
Jednocześnie skarżący wniósł o przeprowadzenie dowodu z wyceny akcji […] S.A. przez biegłego sądowego, w celu ustalenia wartości
godziwej akcji na moment dokonania przymusowego wykupu. Następnie skarżący dokonał dopozwania […] sp. z o.o. oraz […] sp.
z o.o.
7
Sąd Rejonowy w K., wyrokiem z 18 lipca 2019 r. (sygn. akt […]), oddalił powództwo skarżącego o zapłatę przeciwko […] oraz
spółkom […] sp. z o.o. i […] sp. z o.o. W pozwie skarżący domagał się od pozwanych zapłaty odszkodowania w związku z przymusowym
wykupem przez nich akcji posiadanych przez skarżącego w spółce […] S.A. (spółka publiczna) poniżej ich wartości godziwej.
Swoje roszczenie uzasadniał działaniami restrukturyzacyjnymi prowadzącymi do zaniżenia kursu giełdowego akcji. W uzasadnieniu
wyroku sąd wyjaśnił jednak, że przymusowy wykup akcji został dokonany na podstawie art. 82 ust. 1, art. 87 ust. 1 i art. 79
ust. 1-3 u.o.p. Z tego powodu roszczenie odszkodowawcze, wywiedzione przez skarżącego na podstawie art. 415, ewentualnie art.
471 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93, ze zm.), należało uznać za bezzasadne. Sąd
przypomniał, że ustawodawca związał cenę akcji w ramach ich przymusowego wykupu z ceną giełdową, a nie wartością rynkową spółki.
Dlatego – zdaniem sądu – wskazane w pozwie działania restrukturyzacyjne nie wpłynęły na wartość akcji, a w sprawie nie doszło
do naruszenia zasad współżycia społecznego, ponieważ przymusowy wykup akcji po cenie rynkowej jest działaniem powszechnie
stosowanym w praktyce obrotu.
8
Wniesiona przez skarżącego apelacja została oddalona wyrokiem Sądu Okręgowego w K. z 25 października 2021 r. (sygn. akt […]),
wskazanym w skardze konstytucyjnej jako ostateczne orzeczenie o konstytucyjnych wolnościach lub prawach skarżącego.
9
1.2. W uzasadnieniu skargi skarżący wskazał, że zaskarżone przepisy są niezgodne z gwarantowaną konstytucyjnie ochroną własności,
ponieważ nie zapewniają ekwiwalentności świadczenia w zamian za wykupywane w trybie przymusowym akcje. Głównym miernikiem
wykupywanych akcji jest bowiem średnia kursowa, która może rażąco odbiegać od ich realnej wartości, a przy tym wywłaszczony
akcjonariusz nie ma możliwości weryfikacji ceny wykupu akcji. Naruszenie Konstytucji polega zatem na braku unormowania, które
bezwarunkowo nakazywałoby zapłatę odszkodowania w wysokości co najmniej wartości godziwej wywłaszczonych akcji. W rezultacie
wywłaszczony akcjonariusz mniejszościowy nie otrzymuje ekwiwalentu wartości odebranych akcji i ponosi szkodę, dokonujący zaś
przymusowego wykupu akcjonariusz większościowy bogaci się jego kosztem.
10
Zaskarżone przepisy nie gwarantują wywłaszczanemu akcjonariuszowi notowanej na rynku regulowanym spółki akcyjnej otrzymania
ekwiwalentu wywłaszczonego majątku, którym jest wartość godziwa akcji. W praktyce możliwe jest ustalenie ceny przymusowego
wykupu w oparciu jedynie o średnie 3-miesięczną i 6-miesięczną kursów akcji. Te parametry uwzględniają wartość akcji jedynie
częściowo, w zakresie wartości prawa do sprzedaży akcji, ale ekwiwalent tego prawa nie jest w pełni zagwarantowany. Może się
bowiem zdarzyć, że na skutek szczególnie korzystnych zdarzeń gospodarczych kurs akcji spółki w ciągu kilku dni przed ogłoszeniem
przymusowego wykupu gwałtownie wzrośnie, jednak przeszłe notowania akcji z kilku ostatnich miesięcy będą na tyle obciążać
średnią 3-miesięczną i 6-miesięczną, że cena przymusowego wykupu zostanie ukształtowana znacząco poniżej ceny rynkowej akcji
na moment jego przeprowadzenia. Z kolei ekwiwalent wartości pozostałych praw majątkowych z akcji nie jest w ogóle zapewniony
w ofercie publicznej.
11
Wyciskanemu akcjonariuszowi prywatnej spółki akcyjnej (niepublicznej) otrzymanie ekwiwalentu wywłaszczonego majątku zapewnia
ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (Dz. U. z 2024 r. poz. 18; dalej: kodeks spółek handlowych),
ponieważ daje ona narzędzia do sądowej weryfikacji, czy cena została ustalona prawidłowo. Akcjonariusz ma prawo do sądowej
kontroli wyceny wywłaszczonych akcji w formie dokonanej przez biegłego sądowego „kontrwyceny”. Kodeks spółek handlowych wprost
zastrzega ten wyodrębniony tryb postępowania (postępowanie nieprocesowe prowadzone przez sąd rejestrowy, który powołuje biegłego)
dla spółek niepublicznych, stąd nie ma możliwości zastosowania go do spółek publicznych. Ustawa o ofercie publicznej nie gwarantuje
uzyskania wzajemnego świadczenia nawet w taki pośredni lub dorozumiany sposób, uniemożliwiając zastosowanie następczej sądowej
weryfikacji ceny przymusowego wykupu w jakimkolwiek trybie.
12
Skarżący upatruje główną przyczynę niezgodności z Konstytucją przepisów dotyczących przymusowego wykupu w tym, że wprowadzenie
tej instytucji związane było z implementacją dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004
r. w sprawie ofert przejęcia (Dz. Urz. UE L 142 z 30.04.2004, s. 12; dalej: dyrektywa 2004/25/WE), przy czym ustawodawca nie
dostrzegł, że mechanizmy dyrektywy związane są z konkretną sytuacją, w której osiągnięcie progu uprawniającego do przymusowego
wykupu następuje w związku z uprzednim odkupieniem akcji w wyniku wezwania związanego z przekroczeniem progów (przejęciem
kontroli). Dyrektywa legalizuje cenę przymusowego wykupu (uznaje ją za uczciwą), dlatego że wcześniej doszło do dobrowolnego
odsprzedania za tę cenę akcji w odpowiedzi na wezwanie związane z przejęciem kontroli. Przy implementacji dyrektywy 2004/25/WE
ustawodawca krajowy nie zastosował dla przymusowego wykupu niepoprzedzonego wezwaniem związanym z przejęciem kontroli dodatkowych
mechanizmów, które pozwoliłyby na weryfikację parametrów wynikających z dolnych minimów wskazanych w art. 79 u.o.p. Zamiast
tego wprowadził normy, których ekonomiczna treść nie pozwala na przyjęcie, że wartość godziwa akcji w rozumieniu dyrektywy
2004/25/WE jest w nich prawidłowo odzwierciedlona.
13
W interesie akcjonariuszy dominujących notowanej na rynku regulowanym spółki, którzy zamierzają możliwie jak najtaniej wywłaszczyć
mniejszość w oparciu o minima cenowe wynikające z art. 79 ust. 1a i art. 79 ust. 3 u.o.p. (średnie notowań), jest to, aby
kurs akcji ukształtował się możliwie jak najniżej, w każdym razie poniżej ich wartości godziwej. Aby to osiągnąć, nie jest
konieczna czynna manipulacja kursem. Czasem wystarcza jedynie wykorzystanie dekoniunktury giełdowej i kreowanie atmosfery
zniechęcenia czy braku zainteresowania spółką. Często wykorzystuje się szersze spektrum narzędzi, które daje polityka korporacyjna,
aby odstraszyć popyt na akcje: wieloletni brak wypłacania dywidend, obsadzanie kluczowych stanowisk zarządczych przez członków
rodzin za wysokie wynagrodzenia, transakcje z podmiotami powiązanymi itp. Zamierzony efekt powstaje, mimo że działania spółek
pozostają w granicach prawa.
14
Zdaniem skarżącego, w przypadku przymusowego wykupu w wyniku ogłoszenia wykupu powstaje przymus odsprzedaży po cenie, która
naruszać może realną wartość akcji, nie dając dodatkowych gwarancji ochrony i różnicując w ten sposób zakres ochrony prawnej
(art. 64 ust. 2 Konstytucji) oraz ograniczając własność z naruszeniem jej istoty przez przyjęcie apriorycznego założenia,
że cena akcji na rynku regulowanym każdorazowo odzwierciedla co najmniej wartość godziwą przymusowo wykupywanych (wywłaszczanych)
akcji, prowadząc w ten sposób do wykupu poniżej realnej wartości stanowiącej istotę własności (art. 64 ust. 3 Konstytucji).
15
2. Postanowieniem z 26 października 2023 r., sygn. Ts 44/22, OTK ZU B/2023, poz. 310, Trybunał Konstytucyjny postanowił nadać
dalszy bieg skardze konstytucyjnej.
16
3. W piśmie z 21 grudnia 2023 r. Rzecznik Praw Obywatelskich poinformował, że nie zgłasza udziału w niniejszym postępowaniu.
17
4. Sejm i Prokurator Generalny – uczestnicy niniejszego postępowania – nie zajęli stanowisk w sprawie.
18
5. W piśmie z 9 maja 2024 r. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych z siedzibą we Wrocławiu wskazało, że zaskarżone przepisy
w zakresie regulującym ustalenie ceny przymusowego wykupu nie gwarantują ekwiwalentu za utracone prawo. Cena uzyskana za akcje
spółki publicznej utracone w wyniku procedury przymusowego wykupu jest modelowo niższa od ceny, którą trzeba byłoby zapłacić
za nabycie akcji innej spółki o podobnej sytuacji finansowej, majątkowej i ekonomicznej wycenionej w sposób odzwierciedlający
jej sytuację majątkową i biznesową, jak również jaką trzeba by zapłacić za akcje innej spółki niepublicznej, gdzie również
istnieje mechanizm przymusowego wykupu, jednak skonstruowany tak, aby nie prowadził do pokrzywdzenia akcjonariuszy mniejszościowych.
W konsekwencji mniejszościowy akcjonariusz spółki publicznej poddany procedurze przymusowego wykupu akcji za otrzymane świadczenie
nie ma możliwości odtworzenia swojej sytuacji majątkowej.
19
Wskazane w art. 79 ust. 1-3 u.o.p. kryteria ustalania ceny przymusowego wykupu odzwierciedlają wartość rynkową (transakcyjną,
wymienną) przedmiotu wywłaszczenia (akcji). Należy jednak pamiętać, że wartość wymienna bardzo często nie odzwierciedla w
pełni wartości danego dobra, ponieważ istotna jest także wartość wynikająca z jego utrzymania (użytkowa). Wartość tę, w przypadku
akcji, odzwierciedlają prawa majątkowe akcjonariusza: prawo do udziału w zysku czy prawo do pozostałości likwidacyjnej. Można
ją ocenić także w oparciu o wartość aktywów netto (aktywa minus zobowiązania) przypadającą na każdą akcję czy uzupełniająco
zysku netto przypadającego na każdą akcję. Akcjonariusz nie musi sprzedawać akcji, aby czerpać z niej dozwolone prawem korzyści.
Stąd istotny dla ustalenia rzeczywistej wartości akcji jest w szczególności stan majątkowy, a dodatkowo też np. zyskowność
spółki. Tymczasem ustawodawca sprowadził wartość akcji spółki publicznej do poziomu jej wartości spekulacyjnej, giełdowej,
opartej często na nieefektywności rynku. Wartość spekulacyjna, giełdowa akcji nie jest najlepszym miernikiem jej wartości
godziwej, a już z całą pewnością nie powinna być jej jedynym miernikiem. W szczególności nie powinna być jedynym miernikiem
w przypadku spółek z niewielkim
free floatem
(ilością akcji pozostających w wolnym obrocie wśród akcjonariuszy posiadających mniej niż 5% głosów w spółce) czy też o mniejszej
kapitalizacji, gdzie również z zasady płynność jest niższa.
20
Należy zwrócić uwagę na zależności występujące pomiędzy wyceną giełdową (rynkową) akcji a ich płynnością na rynku giełdowym.
Płynność obrotu akcjami ma bowiem istotny wpływ na ich rynkową cenę. Łatwo zauważalna jest zależność, zgodnie z którą im niższa
jest płynność obrotu danymi akcjami, tym trudniej jest je sprzedać (upłynnić).
21
Ponadto na spadek ceny giełdowej akcji wpływ ma już sama okoliczność pojawienia się w strukturze akcjonariatu spółki publicznej
jednego znacząco dominującego akcjonariusza. Płynność akcji takiej spółki staje się wówczas mniejsza. Przy takiej strukturze
akcjonariatu inwestorzy mniejszościowi z reguły nie są skłonni nabywać na rynku publicznym akcji danej spółki, a wręcz przeciwnie,
dążą do ich wyprzedaży w celu uchronienia się przed negatywnymi konsekwencjami zmarginalizowania. Z kolei inwestorzy większościowi,
ewentualnie skłonni nabywać akcje, oczekują znacznej obniżki ich ceny. Im stan posiadania dominującego akcjonariusza jest
większy, tym bardziej pogłębione są opisane powyżej procesy. Brak płynności cechujący spółki z akcjonariuszem posiadającym
znaczny pakiet akcji skutkuje zazwyczaj spadkiem ich ceny giełdowej.
22
Spadki te są pogłębione w sytuacji, gdy większościowy akcjonariusz zaczyna zbliżać się do stanu posiadania 90% udziału w ogólnej
liczbie głosów z akcji. Próg ten gwarantuje bowiem akcjonariuszowi większościowemu możliwość swobodnego wycofania akcji spółki
z obrotu giełdowego, a wówczas zbywalność takich akcji staje się
de facto
zerowa. Spadek ceny giełdowej akcji nie jest wtedy skorelowany z rzeczywistą, ekonomiczną wartością spółki ani wyceną majątkową,
w tym np. również opartą m.in. o wycenę aktywów netto (aktywa pomniejszone o zobowiązania) jej akcji.
23
Problem niskiej płynności zasadniczo rzadko kiedy dotyczy wezwań obowiązkowych, przede wszystkim dlatego, że przeprowadzane
są one w sytuacji, gdy dopiero dochodzi do uzyskania kontroli nad spółką przez akcjonariusza albo grupę akcjonariuszy. Na
ten moment w spółce ciągle jeszcze funkcjonuje liczny akcjonariat mniejszościowy. Stosunkowo sporo akcji pozostaje w wolnym
obrocie, w związku z czym jest on zazwyczaj płynny. W przypadku przymusowego wykupu dochodzi natomiast zazwyczaj do przejęcia
akcji spółki za ułamek ich wartości majątkowej, przy historycznie minimalnych cenach akcji, ukształtowanych nierzadko w oparciu
o niski
free float
, a w konsekwencji także o bardzo niską płynność obrotu.
24
W przypadku przymusowego wykupu nie dochodzi do nabycia żadnego pakietu kontrolnego przez podmiot żądający sprzedaży akcji.
Podmiot taki nie musi płacić żadnej premii za kontrolę nad spółką publiczną, gdyż próg kontroli najczęściej został już przez
niego przekroczony na długo przed ogłoszeniem żądania przymusowego wykupu. Ponadto istnieje bardzo duża grupa spółek publicznych,
które od początku wprowadzenia ich akcji do obrotu na rynku regulowanym lub do alternatywnego systemu obrotu posiadały dominującego
akcjonariusza skupiającego nie tylko ponad 50%, lecz także ponad 66% ogólnej liczby głosów z akcji, co jest istotne z punktu
widzenia przepisów o wezwaniach obowiązkowych ustanawiających próg kontroli na poziomie 66% ogólnej liczby głosów z akcji
w okresie sprzed nowelizacji u.o.p. w 2022 r. Taki akcjonariusz większościowy nie musiał nigdy wcześniej ogłaszać wezwania
majoryzacyjnego, a próg uprawniający do skorzystania z prawa do przymusowego wykupu mógł osiągnąć, nabywając akcje na rynku
regulowanym, przy okazji odnosząc osobistą korzyść ekonomiczną z działania mechanizmu spadku wyceny giełdowej akcji na skutek
coraz niższej ich płynności. Jednakże nawet jeśli, zwiększając stan swojego zaangażowania w akcjonariacie spółki, był on zobligowany
do ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż wszystkich akcji przez pozostałych akcjonariuszy, to konieczność odczekania
12 miesięcy, by zapłacona podczas takiego wezwania cena nie była brana pod uwagę, przy ustalaniu ceny minimalnej przymusowego
wykupu, nie stanowi żadnej realnej trudności. Akcjonariusz planujący przymusowy wykup może bez żadnego uszczerbku odczekać
12 miesięcy, jeśli dzięki temu będzie mógł przejąć akcje spółki posiadane przez pozostałych akcjonariuszy po dużo niższej
cenie.
25
Instytucja wezwania obowiązkowego i przymusowego wykupu zostały wprowadzone do polskiego porządku prawnego w ramach procesu
dostosowywania prawa polskiego do prawa Unii Europejskiej, w wyniku implementacji postanowień dyrektywy 2004/25/WE. Celem
art. 15 dyrektywy 2004/25/WE było zagwarantowanie stosowania standardu wartości
Fair Value
przy ustalaniu ceny minimalnej w ramach przymusowego wykupu, ponieważ jest to rodzaj transakcji, w której bierze udział konkretny,
niekoniecznie zainteresowany jej przeprowadzeniem sprzedający, który działa pod przymusem.
26
W ocenie Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych z siedzibą we Wrocławiu zaskarżone przepisy w zakresie, w jakim nie wprowadzają
bezwarunkowego wymogu (oraz pomijają wymóg) ustalenia ceny przymusowego wykupu na poziomie co najmniej równym wartości godziwej
przymusowo wykupowanych akcji (rozumianej jako cena uczciwa, sprawiedliwa), są sprzeczne z art. 64 Konstytucji.
II
27
Na rozprawę 22 kwietnia 2026 r. stawił się skarżący oraz przedstawiciele Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych z siedzibą
we Wrocławiu. Nie stawili się pozostali uczestnicy postępowania prawidłowo powiadomieni o terminie rozprawy.
III
28
Trybunał Konstytucyjny zważył, co następuje:
29
1. Przedmiot zaskarżenia.
30
1.1. Zaskarżone przepisy ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych
do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2021 r. poz. 1983; obecnie: Dz. U. z 2025 r. poz.
592; dalej: ustawa o ofercie publicznej albo u.o.p.) miały w momencie ich zastosowania wobec skarżącego następujące brzmienie:
31
– art. 82 ust. 2:
32
„Cenę przymusowego wykupu, z zastrzeżeniem ust. 2a, ustala się zgodnie z art. 79 ust. 1-3”.
33
– art. 79 ust. 1-3:
34
„1. Cena akcji proponowana w wezwaniach, o których mowa w art. 73 i art. 74:
35
1) w przypadku gdy którekolwiek z akcji spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, nie może być niższa od:
36
a) średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi
akcjami na rynku głównym, albo
37
b) średniej ceny rynkowej z krótszego okresu – jeżeli obrót akcjami spółki był dokonywany na rynku głównym przez okres krótszy
niż określony w lit. a;
38
2) w przypadku gdy nie jest możliwe ustalenie ceny zgodnie z pkt 1 albo w przypadku spółki, w stosunku do której otwarte zostało
postępowanie restrukturyzacyjne lub upadłościowe – nie może być niższa od ich wartości godziwej.
39
2. Cena akcji proponowana w wezwaniach, o których mowa w art. 73 i art. 74, nie może być również niższa od:
40
1) najwyższej ceny, jaką za akcje będące przedmiotem wezwania podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne
lub wobec niego dominujące, lub podmioty będące stronami zawartego z nim porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt
5, zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania, albo
41
2) najwyższej wartości rzeczy lub praw, które podmiot obowiązany do ogłoszenia wezwania lub podmioty, o których mowa w pkt
1, wydały w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania.
42
3. Cena akcji proponowana w wezwaniu, o którym mowa w art. 74, nie może być również niższa od średniej ceny rynkowej z okresu
3 miesięcy obrotu tymi akcjami na rynku regulowanym poprzedzających ogłoszenie wezwania”.
43
1.2. Artykuł 82 ust. 2 u.o.p. został zmieniony ustawą z dnia 16 października 2019 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej
i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych
innych ustaw (Dz. U. poz. 2217, ze zm.), ustawą z dnia 7 kwietnia 2022 r. o zmianie ustawy o listach zastawnych i bankach
hipotecznych oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. poz. 872; dalej: ustawa o zmianie ustawy o listach zastawnych) oraz ustawą
z dnia 16 sierpnia 2023 r. o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów
na tym rynku (Dz. U. poz. 1723). Z kolei art. 79 ust. 1-3 u.o.p. został zmieniony ustawą o zmianie ustawy o listach zastawnych
oraz ustawą z dnia 7 lipca 2022 r. o finansowaniu społecznościowym dla przedsięwzięć gospodarczych i pomocy kredytobiorcom
(Dz. U. z 2025 r. poz. 1900). Obecnie brzmienie tych przepisów w ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach
wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. z 2025 r. poz.
592) jest następujące:
44
– art. 82 ust. 2:
45
„Cenę przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym ustala się zgodnie z art. 79 ust. 1, 2, 3a i
3b oraz art. 79a. Cenę przymusowego wykupu akcji wprowadzonych wyłącznie do alternatywnego systemu obrotu ustala się zgodnie
z art. 79 ust. 2, 3a i 3b, art. 79a oraz art. 91 ust. 6-8. Okresy, o których mowa w art. 79 ust. 1, 2, 3a, art. 79a ust. 1
oraz art. 91 ust. 6, ustala się w odniesieniu do terminu przekazania zawiadomienia, o którym mowa w ust. 5”.
46
– art. 79 ust. 1-3:
47
„1. Cena akcji proponowana w wezwaniu:
48
1) w przypadku gdy którekolwiek z akcji spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, nie może być niższa od:
49
a) średniej ceny rynkowej:
50
– z okresu 3 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, w czasie których dokonywany
był obrót tymi akcjami na rynku głównym, oraz
51
– z okresu 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, w czasie których dokonywany
był obrót tymi akcjami na rynku głównym, oraz
52
b) średniej ceny rynkowej z krótszego okresu - jeżeli obrót akcjami spółki był dokonywany na rynku głównym przez okres krótszy
niż określony w lit. a tiret drugie;
53
2) w przypadku gdy nie jest możliwe ustalenie ceny zgodnie z pkt 1 albo w przypadku spółki, w stosunku do której zostało otwarte
postępowanie restrukturyzacyjne lub ogłoszono upadłość – nie może być niższa od ich wartości godziwej.
54
2. Cena akcji proponowana w wezwaniu nie może być również niższa od:
55
1) najwyższej ceny, jaką za akcje będące przedmiotem wezwania wzywający, podmioty od niego zależne lub podmioty wobec niego
dominujące, podmioty będące osobami trzecimi, o których mowa w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a, lub podmioty będące stronami zawartego
z wzywającym porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5, zapłacili lub zobowiązali się zapłacić, w okresie 12 miesięcy
poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, albo
56
2) najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wzywający lub podmioty, o których mowa w pkt 1, wydali lub zobowiązali się wydać
w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w okresie 12 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa
w art. 77a ust. 1.
57
3. (uchylony)”.
58
2. Problem konstytucyjny.
59
Zarzuty skarżącego wobec kwestionowanej regulacji dotyczą przede wszystkim pominięcia prawodawczego, polegającego na niezagwarantowaniu
wywłaszczanemu akcjonariuszowi spółki akcyjnej, notowanej na rynku regulowanym, otrzymania ekwiwalentu wywłaszczanego majątku
w postaci godziwej wartości akcji.
60
3. Dopuszczalność rozpoznania skargi konstytucyjnej i przedmiot kontroli.
61
Zaskarżone przepisy były podstawą ostatecznego rozstrzygnięcia wydanego wobec skarżącego, ale podlegały, jak wyżej wskazano,
zmianom.
62
Zgodnie z art. 59 ust. 1 pkt 4 ustawy z dnia 30 listopada 2016 r. o organizacji i trybie postępowania przed Trybunałem Konstytucyjnym
(Dz. U. z 2019 r. poz. 2393; dalej: u.o.t.p.TK), postępowanie podlega umorzeniu na posiedzeniu niejawnym, jeżeli akt normatywny
w zakwestionowanym zakresie utracił moc obowiązującą przed wydaniem orzeczenia przez Trybunał. Wyjątek od tej zasady statuuje
art. 59 ust. 3 u.o.t.p.TK, w myśl którego postępowania nie umarza się, jeżeli wydanie orzeczenia w postępowaniu zainicjowanym
skargą konstytucyjną jest konieczne dla ochrony konstytucyjnych wolności i praw.
63
W swoim orzecznictwie Trybunał wielokrotnie wyjaśniał, że przesłanką uzasadniającą kontrolę konstytucyjności nieobowiązującego
przepisu jest ustalenie, iż zachodzi związek pomiędzy daną regulacją a ochroną konstytucyjnych praw i wolności. Związek ten
zachodzi wówczas, gdy spełnione są trzy przesłanki:
64
– po pierwsze, przepis będący przedmiotem oceny zawiera treści normatywne odnoszące się do sfery praw i wolności konstytucyjnie
chronionych;
65
– po drugie, nie istnieje żaden alternatywny instrument prawny (poza ewentualnym uznaniem przepisu za niekonstytucyjny), który
mógłby spowodować zmianę sytuacji prawnej ukształtowanej definitywnie, zanim ów przepis utracił moc obowiązującą;
66
– po trzecie, ewentualna eliminacja danego przepisu z systemu prawnego stanowić będzie skuteczny środek do przywrócenia ochrony
praw naruszonych obowiązywaniem kwestionowanej regulacji prawnej.
67
O ile uwzględnienie powyższych przesłanek nie da wyniku jednoznacznego, o tyle za trafną należy uznać swoistą dyrektywę interpretacyjną
art. 59 ust. 3 u.o.t.p.TK, zgodnie z którą w razie wątpliwości w tym względzie domniemanie przemawia na rzecz merytorycznego
rozpoznania skargi konstytucyjnej (zob. wyrok z 21 maja 2001 r., sygn. SK 15/00, OTK ZU nr 4/2001, poz. 85).
68
Zgodnie z art. 188 Konstytucji Trybunał ma kompetencję do orzekania o wskazanych w nim przepisach prawa stanowionego, na zasadzie
wyjątku dopuszcza się – tak w doktrynie, jak i w samym orzecznictwie TK – ocenianie konstytucyjności aktów prawnych pod względem
zupełności regulacji. Trybunał nie ma natomiast takiej kompetencji w odniesieniu do zaniechań prawodawczych. Pominięcie prawodawcze
polega na tym, że w wydanym akcie normatywnym brakuje unormowań, bez których, ze względu na naturę objętej aktem regulacji,
budzi on wątpliwości natury konstytucyjnej. Z kolei zaniechanie prawodawcze polega na niewydaniu aktu normatywnego, choćby
obowiązek jego wydania wynikał z norm konstytucyjnych (por. zwłaszcza orzeczenie z 3 grudnia 1996 r., sygn. K 25/95, OTK ZU
nr 6/1996, poz. 52 oraz wyrok z 6 maja 1998 r., sygn. K 37/97, OTK ZU nr 3/1998, poz. 33, podtrzymujący tę linię orzeczniczą
po uchwaleniu Konstytucji z 1997 r.).
69
Trybunał bierze pod uwagę to, że kontrola konstytucyjności braku określonej regulacji ma charakter wyjątkowy i powinna podlegać
regule
exceptiones non sunt extendendae
. Trybunał nie ma bowiem kompetencji do zastępowania prawodawcy i „uzupełniania” porządku prawnego o treści pożądane z punktu
widzenia inicjatora postępowania. W przypadkach wątpliwych Trybunał kwalifikuje określony typ braku regulacji prawnej jako
pominięcie prawodawcze albo zaniechanie prawodawcze
a casu ad casum
stosownie do celu i przedmiotu regulacji oraz jej związku z sytuacją jednostki (zob. np. postanowienie z 18 czerwca 2013
r., sygn. SK 1/12, OTK ZU nr 5/A/2013, poz. 70).
70
W praktyce określenie granicy między zaniechaniem a pominięciem prawodawczym może budzić wątpliwości. W orzecznictwie Trybunału
wypracowano kryteria pomocne w odróżnieniu tych przypadków. Trybunał bierze pod uwagę
ratio legis
kwestionowanego przepisu, które może wskazywać, czy zarzucany brak określonej regulacji nie stanowi zamierzonego działania
ustawodawcy, chcącego pozostawić określone zagadnienie poza regulacją prawną. Wystąpienie pominięć prawodawczych jest bardziej
prawdopodobne w wypadku regulacji sprawiających wrażenie przypadkowych (np. pozostawionych z poprzedniej wersji przepisu),
absurdalnych albo oczywiście dysfunkcjonalnych.
71
Kolejne kryterium wymaga odpowiedzi na pytanie, czy w danej sytuacji zachodzi jakościowa tożsamość (albo przynajmniej daleko
idące podobieństwo) materii unormowanych w danym przepisie i tych pozostawionych poza jego zakresem. Przy ocenie podobieństwa
konieczna jest ostrożność, gdyż zbyt pochopne upodobnienie materii grozi postawieniem zarzutu o wykraczanie przez Trybunał
poza sferę kontroli prawa i uzurpowanie sobie uprawnień o charakterze prawotwórczym. Pominięcie prawodawcze może zatem występować
wtedy, gdy materia pominięta w przepisie oraz materia w nim uregulowana są jakościowo tożsame albo bardzo do siebie zbliżone.
Kryterium to jest szczególnie widoczne na tle spraw, w których kwestionowanemu przepisowi zarzuca się naruszenie konstytucyjnej
zasady równości.
72
Innym kryterium jest źródło skierowanego do ustawodawcy nakazu regulacji danej materii; nakaz ten powinien wynikać z Konstytucji.
Pominięcie może być badane przez Trybunał – jednak tylko wtedy, gdy na poziomie Konstytucji istnieje norma o treści odpowiadającej
normie pominiętej w ustawie kontrolowanej, czyli w danym obszarze obowiązuje konstytucyjny nakaz uregulowania kwestii pominiętych
w określony sposób (zob. postanowienie TK z 17 lipca 2019 r., sygn. SK 6/19, OTK ZU A/2019, poz. 38 oraz powołane tam orzeczenia).
73
W niniejszej sprawie zaszły przesłanki uzasadniające merytoryczne rozpatrzenie skargi konstytucyjnej. Po pierwsze, brak obowiązku
ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej odnosi się do sfery praw i wolności
konstytucyjnie chronionych, konkretnie do ochrony własności. Po drugie, nie istnieje żaden alternatywny środek prawny – poza
ewentualnym uznaniem przepisu za niekonstytucyjny – który mógłby spowodować zmianę sytuacji prawnej skarżącego ukształtowanej
definitywnie na podstawie zaskarżonych przepisów. Po trzecie, ewentualne orzeczenie Trybunału Konstytucyjnego o niezgodności
zaskarżonego pominięcia z Konstytucją stanowić będzie skuteczny środek do przywrócenia ochrony praw skarżącego naruszonych
przez zaskarżone pominięcie.
74
Biorąc pod uwagę, że art. 82 ust. 2 u.o.p. jest przepisem podstawowym wyznaczającym zasady ustalania ceny przymusowego wykupu
akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym przez odesłanie do art. 79 ust. 1-3 u.o.p. oraz zmiany tych przepisów po
ich zastosowaniu wobec skarżącego, przedmiotem kontroli w niniejszym postępowaniu jest art. 82 ust. 2 w związku z art. 79
ust. 1-3 u.o.p., w brzmieniu obowiązującym do 29 listopada 2019 r., w zakresie, w jakim pomija obowiązek ustalenia ceny przymusowego
wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej, poza przypadkami
wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 u.o.p.
75
4. Wzorce kontroli.
76
Wskazane przez skarżącego jako wzorce kontroli art. 64 ust. 1, 2 i 3 Konstytucji stanowią: „Każdy ma prawo do własności, innych
praw majątkowych oraz prawo dziedziczenia” (ust. 1); „Własność, inne prawa majątkowe oraz prawo dziedziczenia podlegają równej
dla wszystkich ochronie prawnej” (ust. 2); „Własność może być ograniczona tylko w drodze ustawy i tylko w zakresie, w jakim
nie narusza ona istoty prawa własności” (ust. 3).
77
Każdy z trzech ustępów art. 64 Konstytucji reguluje odmienny zakres zagadnień: pierwszy przewiduje przede wszystkim obowiązek
ukształtowania przez ustawodawcę konstrukcji poszczególnych praw ekonomicznych, zapewnienie możliwości czynienia z nich użytku
oraz przyznanie im odpowiedniej ochrony; drugi stanowi, że wymienione prawa podlegają równej dla wszystkich ochronie prawnej;
trzeci reguluje dopuszczalność ograniczania prawa własności.
78
Trybunał Konstytucyjny wielokrotnie podkreślał znaczenie gwarancji zawartych w art. 64 ust. 2 Konstytucji. Ochronie konstytucyjnej
na tej podstawie są poddane zarówno prawo własności w rozumieniu prawa cywilnego, jak i inne prawa majątkowe. Trybunał Konstytucyjny
zwracał uwagę, że przywołany przepis dopełnia regulację zawartą w art. 21 ust. 1 oraz art. 64 ust. 1 Konstytucji, nawiązując
jednocześnie – w perspektywie konstytucyjnej regulacji ochrony własności – do ogólnej normy art. 32 ust. 1 zdanie pierwsze
Konstytucji statuującej zasadę równości. Istotą regulacji z art. 64 ust. 2 Konstytucji jest podkreślenie, że ochrona własności
i innych praw majątkowych nie może być różnicowana z uwagi na charakter podmiotu danego prawa (zob. wyroki TK z 25 lutego
1999 r., sygn. K 23/98, OTK ZU nr 2/1999, poz. 25 oraz z 28 października 2003 r., sygn. P 3/03, OTK ZU nr 8/A/2003, poz. 82).
Artykuł 64 ust. 2 Konstytucji nie tylko nawiązuje do zasady równości, lecz także daje wyraz ogólnemu stwierdzeniu, że wszystkie
prawa majątkowe muszą podlegać ochronie prawnej (por. wyroki z: 13 kwietnia 1999 r., sygn. K 36/98, OTK ZU nr 3/1999, poz.
40; 2 czerwca 1999 r., sygn. K 34/98, OTK ZU nr 5/1999, poz. 94 oraz 14 marca 2006 r., sygn. SK 4/05, OTK ZU nr 3/A/2006,
poz. 29). W wyroku z 12 grudnia 2005 r., sygn. SK 20/04, Trybunał stwierdził, że: „Ochrona prawa majątkowego, o której mowa
w art. 64 ust. 2 Konstytucji, nie oznacza gwarancji określonej treści prawa majątkowego. W orzecznictwie Trybunału prezentowany
jest pogląd, że na gruncie art. 64 ust. 2 Konstytucji można wskazać dwa aspekty ochrony konstytucyjnej praw majątkowych z
punktu widzenia podmiotowego:
79
– po pierwsze, ochroną taką objęty jest każdy, komu przysługuje prawo majątkowe, bez względu na posiadane cechy osobowe czy
inne szczególne przymioty;
80
– po drugie, ochrona praw podmiotowych musi być równa dla wszystkich tych podmiotów. Oznacza to, że ustawodawca, tworząc określone
prawa majątkowe i mając szeroką swobodę w kreowaniu ich treści, musi liczyć się z koniecznością respektowania zasad wskazanych
w art. 64 Konstytucji” (OTK ZU nr 11/A/2005, poz. 133).
81
W orzecznictwie Trybunału podkreśla się, że uregulowanie w art. 64 ust. 3 Konstytucji przesłanek ograniczania własności nie
wyłącza stosowania generalnej zasady proporcjonalności ograniczania praw i wolności konstytucyjnych, wyrażonej w art. 31 ust.
3 Konstytucji.
82
W przypadku zarzutu naruszenia zasady proporcjonalności w związku z ograniczaniem prawa własności art. 31 ust. 3 Konstytucji
powinien odgrywać rolę podstawową, natomiast art. 64 ust. 3 Konstytucji traktować należy jako konstytucyjne potwierdzenie
ogólnej dopuszczalności wprowadzania ograniczeń tego prawa (zob. wyroki TK z: 25 maja 1999 r., sygn. SK 9/98, OTK ZU nr 4/1999,
poz. 78 oraz 29 lipca 2013 r., sygn. SK 12/12, OTK ZU nr 6/A/2013, poz. 87). W związku z tym ocena konstytucyjnej dopuszczalności
ustawowego ograniczania prawa własności musi uwzględniać wymagania przewidziane w art. 31 ust. 3 Konstytucji. Przekroczenie
ram proporcjonalności ingerencji i naruszenie art. 31 ust. 3 zdanie pierwsze Konstytucji powoduje naruszenie ogólnej gwarancji
ochrony prawa własności – art. 64 ust. 1 Konstytucji (zob. wyrok TK z 29 lipca 2013 r., sygn. SK 12/12).
83
Na podstawie art. 64 ust. 3 i art. 31 ust. 3 Konstytucji dopuszcza się ograniczenie własności wyłącznie w drodze ustawy oraz
zakazuje naruszenia istoty prawa własności. Artykuł 31 ust. 3 Konstytucji wskazuje ponadto, że ograniczenie prawa własności
jest dopuszczalne w sytuacji, gdy jest konieczne w demokratycznym państwie prawnym dla ochrony jego bezpieczeństwa, porządku
publicznego, środowiska, zdrowia i moralności publicznej oraz wolności i praw innych osób.
84
Ustanowiona w art. 31 ust. 3 Konstytucji zasada proporcjonalności była wielokrotnie przedmiotem rozważań Trybunału. Stosownie
do tej zasady ograniczenia wolności i praw są dopuszczalne, jeżeli: 1) wprowadzona regulacja ustawowa jest w stanie doprowadzić
do zamierzonych przez nią skutków (kryterium przydatności), 2) regulacja ta jest niezbędna do ochrony interesu publicznego,
któremu służy (kryterium konieczności), 3) jej korzyści pozostają w odpowiedniej proporcji do ciężarów nakładanych przez nią
na obywatela (kryterium proporcjonalności w ścisłym tego słowa znaczeniu). Zasada ta kładzie szczególny nacisk na adekwatność
celu i środka użytego do jego osiągnięcia. To znaczy, że spośród możliwych środków oddziaływania należałoby wybierać środki
skuteczne dla osiągnięcia założonych celów, a zarazem jak najmniej uciążliwe dla podmiotów, wobec których mają być zastosowane
lub dolegliwe w stopniu nie większym niż jest to niezbędne dla osiągnięcia założonego celu (zob. np. wyroki TK z: 11 kwietnia
2000 r., sygn. K 15/98, OTK ZU nr 3/2000, poz. 86; 11 kwietnia 2006 r., sygn. SK 57/04, OTK ZU nr 4/A/2006, poz. 43 i 10 czerwca
2008 r., sygn. SK 17/07, OTK ZU nr 5/A/2008, poz. 78).
85
Skarżący nie wskazał wprost art. 31 ust. 3 Konstytucji jako wzorca kontroli, ale argumentacja przedstawiona w skardze uzasadnia
ocenę zaskarżonych przepisów również z uwzględnieniem tego postanowienia ustawy zasadniczej. Poza tym jego szczególny charakter
sprawia, że nawet niepowołany w piśmie inicjującym postępowanie przed Trybunałem Konstytucyjnym może być podstawą kontroli
konstytucyjności badanego przepisu w zbiegu z innym przepisem wskazanym przez skarżącego jako wzorzec kontroli konstytucyjności.
86
5.
Kwestia zgodności zaskarżanych przepisów z
art. 64 w związku z art. 31 ust. 3 Konstytucji.
87
5.1. Instytucja przymusowego wykupu akcji.
88
Instytucja przymusowego wykupu akcji, unormowana w ustawie o ofercie publicznej została wprowadzona w ramach implementacji
art. 15 dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia (Dz. Urz.
UE L 142 z 30.04.2004, s. 12; dalej: dyrektywa 2004/25/WE).
89
Dyrektywa 2004/25/WE nie definiuje, czym jest wartość godziwa akcji znajdujących się w obrocie na rynku giełdowym. Wyraźnie
jednak przesądza, że niezależnie od wartości rynkowej akcji, najwyższa cena zapłacona za nie przez podmiot lub podmioty przejmujące
kontrolę nad spółką publiczną, jest uważana za godziwą cenę.
90
W angielskiej wersji językowej dyrektywy 2004/25/WE w art. 5 ust. 1 i 4 używane jest pojęcie
equitable price
, które utożsamiane jest z pojęciem
Fair Market Value
(w tłumaczeniu na język polski godziwa wartość rynkowa). Podobnie wersja francuskojęzyczna dyrektywy 2004/25/WE posługuje
się pojęciem
prix equitable
. Standard wartości
Fair Market Value
zakłada, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem
transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem). Jest to więc odwzorowanie pewnej hipotetycznej sytuacji, która nie miała
i która nigdy nie będzie miała miejsca, a zatem abstrahuje od okoliczności konkretnej transakcji (kim są strony transakcji,
jakie są pomiędzy nimi powiązania, jakie powiązania występują pomiędzy przedsiębiorstwami, czy występuje efekt synergii, jakie
są szanse/zagrożenia związane z połączeniem itd.).
91
Odmienny standard wartości przywołany jest natomiast w art. 15 dyrektywy 2004/25/WE normującym instytucję przymusowego wykupu.
Zgodnie z art. 15 ust. 2 zdanie pierwsze dyrektywy 2004/25/WE „Państwa Członkowskie zapewniają, aby oferent mógł żądać sprzedania
mu pozostałych papierów wartościowych od wszystkich ich posiadaczy po uczciwej cenie”. W angielskiej wersji językowej użyto
terminu
fair price
, a w francuskiej
juste prix
.
92
Odwołanie się do ceny uczciwej (
fair price
,
juste prix
) wprost koresponduje ze standardem wartości
Fair Value
, tj. standardem wartości sprawiedliwej. W standardzie tym przyjmuje się, że co najmniej jeden z tych podmiotów działa pod
przymusem (nakazem), np. w związku z łączeniem się spółek zależnych. W takiej sytuacji wyznaczona wartość powinna być sprawiedliwa
z punktu widzenia sprzedającego, z uwzględnieniem faktu, że nie ma on możliwości utrzymania (zatrzymania) przedmiotu wyceny.
Jest to więc sytuacja diametralnie odmienna od tej, z jaką mamy do czynienia przy stosowaniu standardu wartości
Fair Market Value
(zob.
Krajowy Standard Wyceny Specjalistyczny
, pkt 7
Standardy wartości
, s. 6-7).
93
W wersji angielskiej pojęcie
fair price
konsekwentnie pojawia się również w art. 15 ust. 5 dyrektywy 2004/25/WE. Podobnie w wersji francuskojęzycznej w art. 15 ust.
5 dyrektywy 2004/25/WE konsekwentnie używane jest pojęcie
juste prix
(,,cena uczciwa”).
94
W polskiej wersji językowej w art. 15 ust. 5 dyrektywy 2004/25/WE pojęcie
fair value
zostało zastąpione w pierwszym zdaniu pojęciem „ceny godziwej” (,,Państwa Członkowskie zapewniają, że zagwarantowana jest
godziwa cena”). W zdaniu czwartym tego postanowienia posłużono się pojęciem „uczciwej ceny” („W następstwie dobrowolnej oferty,
w obu przypadkach określonych w ust. 2 lit. a) i b), proponowane w ofercie świadczenie jest uważane za uczciwe, jeżeli w wyniku
oferty oferent nabył papiery wartościowe reprezentujące nie mniej niż 90% kapitału akcyjnego dającego prawo głosu, który był
przedmiotem oferty”). W ostatnim zaś zdaniu ponownie użyto pojęcia „wartości godziwej” („W następstwie obowiązkowej oferty
wykupu świadczenie zaproponowane w ofercie jest uważane za godziwe”).
95
Tymczasem celem art. 15 dyrektywy 2004/25/WE było wyraźnie zagwarantowanie stosowania standardu wartości
Fair Value
przy ustalaniu ceny minimalnej w ramach przymusowego wykupu. Jest to bowiem właśnie tego rodzaju transakcja, w której bierze
udział konkretny, niekoniecznie zainteresowany jej przeprowadzeniem sprzedający, który działa pod przymusem.
96
Instytucja przymusowego wykupu akcji polega na uprawnieniu kwalifikowanego liczbą głosów w spółce akcjonariusza do odkupienia
akcji od akcjonariuszy mniejszościowych, niezależnie od ich woli. Akcjonariusz większościowy może zatem przeprowadzić przymusowy
wykup bez zgody akcjonariuszy mniejszościowych. W takiej sytuacji następuje odpłatne wykluczenie akcjonariuszy mniejszościowych
ze spółki publicznej, co można interpretować jako realizację zasady prymatu rządów większości nad mniejszością oraz prymat
przewagi elementu kapitałowego nad osobowym w spółkach kapitałowych. Jednocześnie przymusowy wykup akcji stanowi ingerencję
w prawo własności akcjonariuszy mniejszościowych, ponieważ wyłącza się ich swobodne rozporządzanie akcjami spółki publicznej.
97
Za zasadnością stosowania instytucji przymusowego wykupu wskazuje się następujące argumenty:
98
– usprawnienie funkcjonowania spółki przez wyłączenie z niej akcjonariuszy biernych, a za takich często uważa się drobnych
akcjonariuszy;
99
– ułatwienie restrukturyzacji spółki przez eliminację ryzyka potencjalnych sporów z akcjonariuszami mniejszościowymi;
100
– umożliwienie wycofania akcji spółki z obrotu regulowanego;
101
– nadużywanie uprawnień korporacyjnych przez akcjonariuszy mniejszościowych oraz ich nielojalność w stosunku do spółki przejawiająca
się częstym zaskarżaniem uchwał walnego zgromadzenia, co może utrudniać, a nawet paraliżować realizację zamierzeń gospodarczych
spółki, a w skrajnych przypadkach także jej funkcjonowanie;
102
– odzwierciedlenie rzeczywistego układu sił w spółce i dostosowanie struktury akcjonariatu do faktycznych relacji między akcjonariuszami
(por. M. Dyl, uwagi do art. 82, [w:]
Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach
publicznych
, red. A. Chłopecki, M. Dyl, Warszawa 2014, s. 516-517; M. Michalski, uwagi do art. 82, [w:]
Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz
, red. M. Michalski, Warszawa 2014, s. 508); K. Borkowska, S. Jakszuk, uwagi do art. 82, [w:]
Prawo rynku kapitałowego
.
Tom II. Komentarz
, red. M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda, Warszawa 2023, s. 292; T. Jaranowski, M. Mataczyński, uwagi do art. 82, [w:]
Ustawa o ofercie publicznej. Komentarz
, red. T. Sójka, Warszawa 2025, s. 409-410).
103
Instytucja przymusowego wykupu akcji funkcjonowała jeszcze przed wprowadzeniem jej w odniesieniu do spółek publicznych. Regulację
przymusowego wykupu akcji w spółkach niepublicznych zawiera art. 418 ustawy z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych
(Dz. U. z 2024 r. poz. 18; dalej: k.s.h.). W wyroku z 21 czerwca 2005 r., sygn. P 25/02 (OTK ZU nr 6/A/2005, poz. 65), Trybunał
Konstytucyjny orzekł, że 1) art. 418 § 1 k.s.h. rozumiany jako niewyłączający prawa akcjonariusza pokrzywdzonego przymusowym
wykupem akcji do zaskarżenia uchwały o tym wykupie jest zgodny z art. 2, art. 31 ust. 3, art. 45 ust. 1, art. 64 w związku
z art. 31 ust. 3 i z art. 176 ust. 1 oraz nie jest niezgodny z art. 21 ust. 2 Konstytucji; 2) art. 418 § 2 w związku z art.
417 § 1 k.s.h. jest zgodny z art. 2, art. 31 ust. 3, art. 45 ust. 1, art. 64 w związku z art. 31 ust. 3 i z art. 176 ust.
1 oraz nie jest niezgodny z art. 21 ust. 2 Konstytucji.
104
Artykuł 418 § 4 k.s.h. wyłączał jednak możliwość stosowania przymusowego wykupu akcji w stosunku do spółek publicznych. Zgodnie
z art. 418 § 1 k.s.h. przymusowy wykup akcji w spółce niepublicznej wymaga podjęcia uchwały walnego zgromadzenia. Uchwała
taka musi zostać podjęta większością 95% oddanych głosów. Ponadto uchwała powinna dotyczyć akcjonariuszy reprezentujących
nie więcej niż 5% kapitału zakładowego, a akcje powinny być przejmowane przez nie więcej niż 5 akcjonariuszy posiadających
nie mniej niż 95% kapitału zakładowego, z których każdy posiada nie mniej niż 5% kapitału zakładowego. Stosownie do art. 417
§ 1 k.s.h. wykupu w spółce niepublicznej dokonuje się po cenie ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie.
W przypadku gdy akcjonariusze nie wybiorą biegłego na tym samym walnym zgromadzeniu, zarząd zwróci się w terminie tygodnia
od dnia walnego zgromadzenia do sądu rejestrowego o wyznaczenie biegłego w celu wyceny akcji będących przedmiotem wykupu.
Przepisy ustawy o ofercie publicznej ustanawiają odrębną regulację na potrzeby stosowania przymusowego wykupu w stosunku do
spółek publicznych.
105
Uprawnienie przymusowego wykupu akcji przyznane akcjonariuszowi większościowemu związane jest wyłącznie z osiągnięciem kwalifikowanej
siły głosów i nie wiąże się z koniecznością żadnego merytorycznego uzasadnienia. Z żądaniem wykupu akcji może wystąpić akcjonariusz
spółki publicznej, który samodzielnie lub wspólnie z podmiotami od niego zależnymi lub wobec niego dominującymi oraz podmiotami
będącymi stronami porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 u.o.p., osiągnął lub przekroczył określoną większość
ogólnej liczby głosów w tej spółce (obecnie 95%, wcześniej 90%). Przymusowy wykup akcjonariuszy mniejszościowych ma zatem
miejsce najczęściej w przypadkach, gdy między akcjonariuszami wykupującymi istnieje pewna materialna podstawa uzasadniająca
przeprowadzenie wykupu, czy to wynikająca z istniejących faktycznych powiązań organizacyjnych (stosunek zależności lub dominacji),
czy to powiązań formalnych (porozumienie w rozumieniu art. 87 ust. 1 pkt 5 u.o.p.). Nie jest przy tym istotne, który z akcjonariuszy
faktycznie nabędzie akcje podlegające wykupowi. Nabywcami mogą być wszyscy akcjonariusze spółki, o których mowa w art. 82
ust. 1 u.o.p., a nie tylko akcjonariusz występujący z żądaniem przymusowego wykupu. Wskazanie szczegółowych zasad wykupu pozostaje
w gestii uprawnionych akcjonariuszy większościowych i jest przedmiotem ich wewnętrznego porozumienia. Nie jest dopuszczalne
odstąpienie od ogłoszonego przymusowego wykupu przez akcjonariusza występującego z żądaniem wykupu (art. 82 ust. 6 u.o.p.).
106
Wykupowi podlegają wszystkie akcje nienależące do akcjonariuszy wykupujących. Zapewnia to efektywność instytucji przymusowego
wykupu, która z założenia ma doprowadzić do eliminacji z akcjonariatu spółki wszystkich drobnych akcjonariuszy i pozostawienie
w nim wyłącznie akcjonariuszy występujących z żądaniem przymusowego wykupu.
107
Akcjonariusze mniejszościowi nie mogą odmówić uczestnictwa w przymusowym wykupie ani się takiemu wykupowi sprzeciwić. Do przeprowadzenia
przymusowego wykupu nie jest bowiem potrzebna uchwała walnego zgromadzenia, a zatem nie ma możliwości zaskarżenia decyzji
o wykupie. Wykup dokonuje się niezależnie od woli akcjonariuszy mniejszościowych, jeśli spełnione są wszystkie przesłanki
jego przeprowadzenia.
108
Charakter prawny przymusowego wykupu akcjonariuszy mniejszościowych bywa różnie kwalifikowany w doktrynie. Brak zgodnych oświadczeń
woli stron przesądza, że nie można uznać, iż do wykupu dochodzi przez zawarcie umów sprzedaży pomiędzy akcjonariuszem wykupywanym
a akcjonariuszem wykupującym. W miejsce stosunku prawnego spółki powstaje po stronie akcjonariusza wykupującego roszczenie
o wydanie akcji będących przedmiotem wykupu, a po stronie akcjonariuszy mniejszościowych roszczenie o zapłatę ceny. Prawo
do przymusowego wykupu jest prawem terminowym i może być wykonane przez akcjonariusza (akcjonariuszy) wykupującego w terminie
3 miesięcy od osiągnięcia lub przekroczenia określonego progu ogólnej liczby głosów w tej spółce. Po tym terminie uprawnienie
wygasa.
109
Przymusowy wykup przeprowadzany jest w drodze ogłoszenia dokonywanego za pośrednictwem podmiotu prowadzącego działalność maklerską
na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej. Proces wykupu jest objęty nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego.
110
Uprawnienie kwalifikowanego akcjonariusza większościowego wiąże się z nałożeniem na niego obowiązków wynikających z procedury
przeprowadzania przymusowego wykupu, w ramach której jednym z kluczowych elementów jest mechanizm ustalania ceny wykupu akcji.
Artykuł 82 ust. 2 u.o.p. wprowadza cenę minimalną akcji podlegających wykupowi. W sytuacji, gdy ogłoszenie żądania wykupu
nie było poprzedzone wezwaniem do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej, minimalną cenę wykupu ustala
się z zgodnie z art. 79 ust. 1-3 u.o.p.
111
Cena przymusowego wykupu akcji należących do mniejszości, w myśl art. 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1-3 u.o.p., powinna
zostać określona zgodnie z następującymi regułami: w przypadku gdy jakiekolwiek akcje spółki są przedmiotem obrotu na rynku
regulowanym, nie może być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie przymusowego wykupu,
w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym, albo średniej ceny rynkowej z krótszego okresu – jeżeli
obrót akcjami spółki był dokonywany na rynku głównym przez okres krótszy. W przypadku gdy nie jest możliwe ustalenie ceny
zgodnie z zasadami wskazanymi powyżej albo w przypadku spółki, w stosunku do której otwarte zostało postępowanie układowe
lub upadłościowe – nie może być niższa od ich wartości godziwej. Ponadto cena akcji w ramach przymusowego wykupu nie może
być niższa od najwyższej ceny, jaką za akcje będące przedmiotem przymusowego wykupu podmiot uprawniony do jego ogłoszenia,
podmioty od niego zależne lub wobec niego dominujące lub podmioty będące stronami zawartego z nim porozumienia, o którym mowa
w art. 87 ust. 1 pkt 5 u.o.p., zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem przymusowego wykupu albo najwyższej wartości
rzeczy lub praw, które podmiot dokonujący przymusowego wykupu lub podmioty, o których mowa powyżej, wydały w zamian za akcje
będące przedmiotem wezwania w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem wezwania. Cena akcji będących przedmiotem przymusowego
wykupu nie może być również niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy obrotu tymi akcjami na rynku regulowanym
poprzedzających ten wykup. Jeżeli osiągnięcie lub przekroczenie progu 90% głosów nastąpiło w wyniku ogłoszonego wezwania na
sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji spółki, cena przymusowego wykupu nie może być niższa od ceny proponowanej
w tym wezwaniu (art. 82 ust. 2a u.o.p.). Nie jest wykluczone zaoferowanie przez akcjonariusza większościowego ceny wyższej
niż ta wynikająca ze wskazanych przepisów ustawy o ofercie publicznej.
112
Podstawową regułą wynikającą z art. 79 ust. 1 pkt 1 u.o.p. jest nakaz, aby cena minimalna proponowana w wezwaniu na akcje
będące przedmiotem obrotu na rynku regulowanym nie była niższa niż średnia cena rynkowa tych akcji z okresu 6 miesięcy poprzedzających
ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym, albo średniej ceny rynkowej z krótszego
okresu – jeżeli obrót akcjami spółki był dokonywany na rynku głównym przez okres krótszy niż 6 miesięcy. Obliczenie średniej
ceny rynkowej w praktyce sprowadza się do obliczenia średniej arytmetycznej ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu
w ostatnim półroczu lub – jeżeli czas obrotu jest krótszy niż pół roku – w krótszym okresie.
113
Ustalenie właściwej metody dla danego przypadku obliczeń jest uzależnione od systemu notowań, w którym notowane są akcje spółki.
Na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie funkcjonują dwa systemy notowań: system notowań kursu jednolitego (
fixing
) oraz system notowań ciągłych. Podstawową różnicą pomiędzy wskazanymi systemami jest to, że w systemie notowań kursu jednolitego
ustalany jest jeden kurs dla wszystkich transakcji zawieranych w jednym momencie, ale na podstawie zleceń złożonych w określonym
dłuższym przedziale czasu. Natomiast w systemie notowań ciągłych kurs ustalany jest na bieżąco dla każdej transakcji oddzielnie,
na podstawie złożonych zleceń.
114
W zależności od systemu, w jakim notowane są akcje spółki, której dotyczy wezwanie, w odmienny sposób będzie ustalana średnia
dzienna cena akcji. W systemie notowań kursu jednolitego średnia cena dzienna akcji obliczana jest według średniej ceny w
oparciu o kurs z dwóch notować. Natomiast w systemie notowań ciągłych średnia dzienna cena obliczana jest według średniej
ceny akcji ważonej wolumenem zrealizowanych zleceń w danym dniu. Wyliczona w ten sposób średnia cena dzienna stanie się podstawą
obliczenia zgodnie z art. 79 ust. 7 u.o.p. średniej ceny rynkowej, pozwalającej na ustalenie minimalnej wysokości ceny, jaką
należy zaproponować w wezwaniu.
115
5.2. Ocena zgodności zaskarżanych przepisów z art. 64 w związku z art. 31 ust. 3 Konstytucji.
116
Skarżący zarzucił, że pominięcie prawodawcze polegające na niezagwarantowaniu wywłaszczanemu akcjonariuszowi spółki akcyjnej
notowanej na rynku regulowanym otrzymania ekwiwalentu wywłaszczanego majątku w postaci godziwej wartości akcji narusza art.
64 Konstytucji. W celu wzmocnienia swojego zarzutu skarżący wskazał na odczytywaną przez niego z art. 21 ust. 2 Konstytucji
zasadę ekwiwalentności, nakazującą przyznanie odszkodowania odpowiadającego wartości wywłaszczonego mienia.
117
Artykuł 64 ust. 1 Konstytucji, zgodnie z którym każdy ma prawo do własności, innych praw majątkowych oraz prawo dziedziczenia,
przewiduje przede wszystkim obowiązek ukształtowania przez ustawodawcę konstrukcji poszczególnych praw ekonomicznych, zapewnienie
możliwości czynienia z nich użytku oraz przyznanie im odpowiedniej ochrony, przy czym jej art. 64 ust. 2 doprecyzowuje, że
rozważane prawa mają podlegać ochronie równej dla wszystkich. Zagadnienie dopuszczalności ograniczania prawa własności zostało
uregulowane z kolei w art. 64 ust. 3 Konstytucji, zgodnie z którym własność może być ograniczona tylko w drodze ustawy i tylko
w zakresie, w jakim nie dochodzi do naruszenia jej istoty. Granice możliwych ograniczeń pozostałych praw majątkowych wynikają
z art. 31 ust. 3 ustawy zasadniczej, z zastrzeżeniem, że omawiany przepis, w zakresie nieuregulowanym w jej art. 64 ust. 3,
odnosi się również – jak wynika z jednolitego orzecznictwa Trybunału Konstytucyjnego – do ingerencji w prawo własności.
118
Zgodnie z art. 21 ust. 2 Konstytucji instytucja wywłaszczenia należy do sfery prawa publicznego i obejmuje przede wszystkim
przymusowe wyzucie z własności na rzecz Skarbu Państwa lub innego podmiotu prawa publicznego. Różnego rodzaju unormowania
z dziedziny prawa prywatnego, przewidujące przejście prawa własności wbrew woli uprawnionego na inną osobę lub osoby, nie
powinny być oceniane w świetle konstytucyjnej regulacji dotyczącej instytucji wywłaszczenia. Unormowanie przewidziane w tym
przepisie nie pozostaje jednak bez znaczenia dla interpretacji art. 64 Konstytucji, a przede wszystkim określenia warunków
dopuszczalności pozbawienia własności na rzecz podmiotu prawa prywatnego (zob. wyrok TK z 29 maja 2001 r., sygn. K 5/01, OTK
ZU nr 4/2001, poz. 87).
119
W swoim orzecznictwie Trybunał wyjaśnił, że „zasada równej dla wszystkich ochrony własności (art. 64 ust. 2 Konstytucji) i
zakaz naruszania istoty prawa własności (art. 64 ust. 3 i art. 31 ust. 3 zdanie 2 Konstytucji), interpretowane z uwzględnieniem
zasady słusznego odszkodowania obowiązującej w przypadku wywłaszczenia na cele publiczne (art. 21 ust. 2 Konstytucji), nakazują
przyjęcie, że również w przypadku rozstrzygnięć ustawodawczych, przewidujących przejście własności między podmiotami prywatnoprawnymi
wbrew woli właściciela, obowiązywać powinno założenie spełnienia świadczenia wzajemnego ze strony osoby uzyskującej własność.
Należy bowiem założyć, że ustawowa ingerencja w prawo własności, niezależnie od tego, czy dokonywana jest w związku z koniecznością
realizacji celów publicznych, czy też w interesie indywidualnym, podlegać powinna do pewnego stopnia takim samym założeniom.
Z punktu widzenia właściciela i ochrony jego praw kwestią zasadniczą jest sankcjonowana przez państwo ingerencja w jego prawa
majątkowe, natomiast sprawą dalszą (choć oczywiście również nie bez znaczenia) jest to, w czyim interesie leży ta ingerencja.
Stąd też nie można generalnie zakładać, że ingerencja ustawodawcy w prawo własności dokonana na rzecz osób prywatnych podlega
mniejszym czy też «łagodniejszym» rygorom konstytucyjnym niż ingerencja dokonana na rzecz państwa i w interesie publicznym”
(wyrok z 21 czerwca 2005 r., sygn. P 25/02, OTK ZU nr 6/A/2005, poz. 65).
120
W swej treści, ważnej z punktu widzenia rozpoznawanej sprawy, art. 21 ust. 2 Konstytucji ustanawia konstytucyjną, a więc wzmożoną
ochronę własności, dopuszczając wywłaszczenie „tylko za słusznym odszkodowaniem”. Trybunał Konstytucyjny w swoim orzeczeniu
z 8 maja 1990 r. (sygn. K 1/90, OTK w 1990 r., poz. 2) stwierdził, iż „słuszne odszkodowanie – to odszkodowanie sprawiedliwe.
Sprawiedliwe odszkodowanie jest to jednocześnie odszkodowanie ekwiwalentne, bowiem tylko takie nie narusza istoty odszkodowania
za przejętą własność”. W konsekwencji odszkodowanie powinno dawać właścicielowi możliwość odtworzenia rzeczy, którą utracił
lub, ujmując szerzej, pozwolić wywłaszczonemu odtworzyć jego sytuację majątkową, jaką miał przed wywłaszczeniem. Odszkodowanie
nie może być w żaden sposób uszczuplone, i to nie tylko przez sposób obliczania jego wysokości, lecz także przez tryb wypłacania.
121
Artykuł 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1-3 u.o.p. reguluje sytuację przejścia własności między podmiotami prywatnoprawnymi
wbrew woli właściciela, co musi skutkować spełnieniem świadczenia wzajemnego ze strony osoby uzyskującej własność. Nie oznacza
to jednak, że mamy do czynienia z instytucją wywłaszczenia w rozumieniu art. 21 ust. 2 Konstytucji.
122
Wyznaczony zaskarżonymi przepisami mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu na podstawie średniego kursu notowań nie oddaje
rzeczywistej wartości wykupowanych w tym trybie akcji. W szczególności pomija prawa majątkowe akcjonariusza: prawo do udziału
w zysku (art. 347 k.s.h.), prawo do udziału w podziale majątku spółki (art. 474 k.s.h.) czy prawo do sprzedaży akcji (art.
337 k.s.h.). Przysługujące akcjonariuszowi prawo do udziału w zysku to ekspektatywa przyszłych dywidend z działalności gospodarczej
przedsiębiorstwa spółki. Przysługujące akcjonariuszowi prawo do udziału w podziale majątku spółki obejmuje należną akcjonariuszowi
część udziału z wyprzedaży majątku spółki wskutek jej likwidacji, jeśli nie jest planowana dalsza działalność. Prawo do sprzedaży
wyraża możliwość zbycia akcji w dowolnym momencie.
123
Zaskarżone przepisy nie uwzględniają również wartości aktywów netto (aktywa minus zobowiązania) przypadającej na każdą akcję
ani – uzupełniająco – zysku netto przypadającego na każdą akcję. Akcjonariusz nie musi sprzedawać akcji, aby czerpać z niej
dozwolone prawem korzyści. Z tego powodu istotny dla ustalenia rzeczywistej wartości akcji jest w szczególności stan majątkowy,
a dodatkowo też np. zyskowność spółki. Zaskarżone przepisy sprowadzają wartość akcji spółki publicznej do poziomu jej wartości
spekulacyjnej, giełdowej, opartej często na nieefektywności rynku, czy też z reguły niskiej płynności akcji, którą cechuje
się polski rynek giełdowy. Wartość spekulacyjna, giełdowa akcji nie powinna być jedynym miernikiem ceny przymusowego wykupu
akcji spółki publicznej, ponieważ nie zapewnia ekwiwalentności przymusowo wykupionych akcji. W szczególności nie powinna być
jedynym miernikiem w przypadku spółek z niewielkim
free floatem
(ilością akcji pozostających w wolnym obrocie wśród akcjonariuszy posiadających mniej niż 5% głosów w spółce), czy też o
mniejszej kapitalizacji, gdzie również z zasady płynność jest niższa.
124
Porównując wykup przymusowy z ogłoszeniem wezwania do zapisywania się na sprzedaż akcji w trybie art. 73 i art. 74 u.o.p.,
można zauważyć, że obie te instytucje bazują na tym samym sposobie ustalania ceny, mimo że różnią się dobrowolnością przystąpienia
akcjonariusza. W przypadku wezwań ogłaszanych w trybie art. 73 i art. 74 u.o.p. wzywającemu zależy na nabyciu przez niego
określonego pakietu akcji i często dochodzi do podwyższenia pierwotnej ceny w wezwaniu, co więcej – jedynie w skrajnych przypadkach
cena ta jest ustalana na poziomie minimalnym zgodnie z treścią art. 79 ust. 1-3 u.o.p. Natomiast wykup przymusowy wyklucza
po stronie ogłaszającego ryzyko, że akcjonariusz nie zdecyduje się na zbycie akcji po zaoferowanej cenie, ponieważ odstąpienie
od ogłoszonego przymusowego wykupu jest niedopuszczalne. W konsekwencji przymusowy wykup jest wykorzystywany, aby związać
akcjonariusza spółki publicznej ceną, która niemal zawsze jest ceną minimalną, wyznaczaną na podstawie art. 79 ust. 1-3 u.o.p.,
niezależnie od tego, jaką wartość rzeczywiście przedstawiają wykupywane akcje.
125
Regulacje ustawy o ofercie publicznej nie wprowadzają przy tym żadnej kontroli następczej dla dalszych rozporządzeń akcjami
nabytymi w ramach wykupu przymusowego. Nie jest zatem wykluczone, że po wykupie przymusowym akcje te zostaną zbyte po cenie
wyższej niż ustalonej w ogłoszeniu żądania sprzedaży akcji w ramach przymusowego wykupu.
126
Podsumowując, przewidziany w zaskarżonej regulacji mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu akcji w wielu sytuacjach prowadzi
do nadmiernego ograniczenia prawa własności akcjonariuszy zmuszonych sprzedać posiadane akcje po cenie, która nie jest ekwiwalentna
do rzeczywistej ich wartości. Z tego powodu Trybunał stwierdził, że zaskarżona regulacja w zakresie, w jakim pomija obowiązek
ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej równym ich wartości
godziwej, poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 u.o.p., jest niezgodna z art. 64 ust. 1 i 3 w związku z art.
31 ust. 3 Konstytucji.
127
6. Umorzenie postępowania w pozostałym zakresie.
128
W dotychczasowym orzecznictwie Trybunał Konstytucyjny wielokrotnie wskazywał, że w sytuacji, w której stwierdza niezgodność
z Konstytucją kwestionowanej regulacji chociażby z jednym ze wskazanych wzorców kontroli, postępowanie w zakresie badania
zgodności tej regulacji z pozostałymi wzorcami kontroli, powołanymi przez podmiot inicjujący postępowanie, może zostać umorzone
na podstawie art. 59 ust. 1 pkt 3 u.o.t.p.TK, ze względu na zbędność wyrokowania (zob. np. wyroki TK z: 20 lipca 2006 r.,
sygn. K 40/05, OTK ZU nr 7/A/2006, poz. 82; 20 maja 2008 r., sygn. P 18/07, OTK ZU nr 4/A/2008, poz. 61; 16 lutego 2010 r.,
sygn. P 16/09, OTK ZU nr 2/A/2010, poz. 12; 30 lipca 2014 r., sygn. K 23/11, OTK ZU nr 7/A/2014, poz. 80; 3 października 2018
r., sygn. SK 5/16, OTK ZU A/2018, poz. 54). Stwierdzenie przez Trybunał Konstytucyjny niezgodności kwestionowanej regulacji
z jednym z przepisów Konstytucji prowadzi bowiem do jej eliminacji z porządku prawnego. Z tego punktu widzenia kontrola zaskarżonej
regulacji z art. 64 ust. 2 Konstytucji, który wskazał skarżący jako wzorzec kontroli, jest zbędna.
129
Mając powyższe na uwadze, Trybunał uznał, że badanie zgodności zaskarżonych przepisów w pozostałym zakresie może zostać umorzone
na podstawie art. 59 ust. 1 pkt 3 u.o.t.p.TK.
130
7. Skutki wyroku.
131
Skarga konstytucyjna, niezależnie od tego, że prowadzi do wydania powszechnie obowiązującego orzeczenia i eliminacji norm
prawnych niezgodnych z wzorcami kontroli, ma również na celu ochronę wolności i praw jednostki. Ochronę tę zapewnia przewidziana
w art. 190 ust. 4 Konstytucji możliwość wznowienia postępowania, uchylenia decyzji lub innego rozstrzygnięcia na zasadach
i w trybie określonych w przepisach właściwych dla danego postępowania w sprawach, w których prawomocne orzeczenia sądowe,
ostateczne decyzje administracyjne lub inne rozstrzygnięcia zostały wydane na podstawie aktu normatywnego, uznanego przez
Trybunał Konstytucyjny za niezgodny z Konstytucją. Celem tego przepisu, w odniesieniu do skargi konstytucyjnej, jest doprowadzenie
do ponownego rozstrzygnięcia sprawy w stanie prawnym ukształtowanym orzeczeniem Trybunału Konstytucyjnego, a więc po eliminacji
niekonstytucyjnego unormowania. Z tego punktu widzenia niniejszy wyrok Trybunału stwierdzający niekonstytucyjność normy, która
była podstawą ostatecznego rozstrzygnięcia wobec skarżącego oraz innych podmiotów, stanowi podstawę do uruchomienia środka
określonego w art. 190 ust. 4 Konstytucji i właściwych przepisów ustawowych służących jego realizacji.
132
Konstytucyjna ochrona własności nakazuje ustawodawcy tak ukształtować instytucję wykupu przymusowego, aby zabezpieczyć akcjonariuszy
mniejszościowych w ten sposób, że otrzymają oni za swoje akcje ekwiwalentne świadczenie pieniężne w postaci, np. ceny godziwej
za akcje. Przyjęcie ceny godziwej w takim postępowaniu nie byłoby nowością, ponieważ ustawodawca wyraźnie zastrzegł, że w
przypadkach, gdy nie jest możliwe ustalenie ceny na podstawie średniej ceny rynkowej albo w przypadku spółki, w stosunku do
której zostało otwarte postępowanie restrukturyzacyjne lub ogłoszono upadłość, to ona stanowi podstawę do ustalenia ceny akcji
w ramach przymusowego wykupu (art. 79 ust. 1 pkt 2 u.o.p.). Ustawa o ofercie publicznej nie definiuje wartości godziwej, ale
w tym zakresie można odwołać się do art. 28 ust. 6 ustawy z dnia 29 września 1994 r. o rachunkowości (Dz. U. z 2023 r. poz.
120, ze zm.). Zgodnie z tą regulacją za wartość godziwą przyjmuje się kwotę, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony,
a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi
ze sobą stronami. Łatwo zauważyć, że pojęcie wartości godziwej odwołuje się do kryteriów rynkowych, ale nie bazuje tylko na
średniej notowań na giełdzie w stosunkowo krótko określonym okresie.
133
Z przedstawionych względów Trybunał Konstytucyjny orzekł jak w sentencji.